作者：李东平 日期：2021-12-19 01:16:42
本文从中国证券市场中的核心————发行审核制度安排和国有企业股份制改造过程中的资产重组、股权安排等问题入手，讨论问题产生的相关背景和制度本源。进而，作者指出，中国上市公司盈余管理的基本特征是大股东控制下的盈余管理。在此基础上，论文依据特定变量对上市公司盈余管理和业绩滑坡问题展开实证分析。
近年来，大股东控制、盈余管理与上市公司业绩滑坡成了中国证券市场中倍受关注的问题。既有的研究往往割裂这些问题之间的内在联系，研究既缺少对这些问题生成背景的深入剖析，也缺少进行推理和判断的经验证据支持。这不仅不利于开创学术研究的新局面，更有害于改革政策的制定和问题的最终解决。有鉴于此，本文从中国证券市场中的核心————发行审核制度安排和国有企业股份制改造过程中的资产重组、股权安排等问题入手，讨论问题产生的相关背景和制度本源。进而，作者指出，中国上市公司盈余管理的基本特征是大股东控制下的盈余管理。在此基础上，论文依据特定变量对上市公司盈余管理和业绩滑坡问题展开实证分析。
股票发行审核制度变迁是本文关注的第一大制度背景。论文着重讨论：股票发行审核制度是如何从特定转轨经济背景下产生出来?它如何解决股票发行上市资格的选择和排序问题?这些特定的制度安排是如何影响上市公司行为，特别是盈余管理行为的?论文指出，由于证券市场发展初期，计划体制、投融资体制和特殊市场环境等因素的影响，中国证券市场采取了审批制、额度(指标)制作为股票发行的基本制度安排。“直通车”则是改制上市时间安排的普遍现象。又由于公司选择中，过分依靠单一财务指标(核心是盈利指标)，特别是允许连续计算改制上市的大中型国有企业的业绩指标，导致国有企业改制发行过程中，财务包装严重，寻租活动猖獗。
股票首次公开发行之前的资产重组是本文关心的第二大制度背景。国有企业上市首先要进行公司化改造，重新界定企业边界。可以说，剥离“企业办社会”、“企业办政府”的资产，是必要的，也是必须的。但是，受获取超额利润动机的驱使和“额度制”等计划经济体制因素的制约，国有企业资产重组的目标一开始就已经发生了畸变，资产剥离演变成了企业财务包装的基本手段之一。在政府将额度制改为指标制之后，又产生了资产“捆绑”上市现象。实际上，即便是资产“捆绑”上市，仍然大量存在所谓的资产剥离过程。因而，资产剥离逐渐成为了大多数国有企业改制上市所面临的共同选择。资产的分割与组合在会计上是通过一定的模拟程序实现的，盈余管理和利润操纵的手段则从传统的应计项目等发展到真实资产的组合与分割，从而极大地扩大了盈余操控的空间。问题还在于，由于资产重组过程的参与者众多(包括多家政府部门和中介机构)，有的参与者如注册会计师本身承担责任的能力不高或者仅仅作为政府的代言人或代理人，此时，如果过度包装的风险真的发生，相关利益关系人的责任将很难界定清楚。
股份制改造过程中的股权设置问题是本文关心的第三大制度背景。股权设置的核心问题是国有股权(包括国家股和国有法人股)安排。国有股权设置不仅受片面强调维持公有制主体地位的狭隘观念的束缚，而且往往与资产重组问题缠扎不清。实际上，一些企业将多数资产和整体资产拿出来设置国家股，留存的资产则变成了控股公司，形成典型的“小马拉大马”的格局；更多企业选择了组建集团公司持股的模式。此时，企业将集团下属的子公司或50％以下的净资产拿出来，设置国有法人股，形成上市公司与政府之间的“隔离层”。股权设置、资产重组与发审制度相互作用，导致大股东“天然”居于控股地位，同时，大股东的最高管理人也顺理成章成了上市公司的董事长或总经理。由此带来了普遍而严重的大股东控制问题与内部人控制问题。
在分析中国上市公司产生的特殊背景之后，论文提出了研究中国上市公司盈余管理问题的一种分析框架。论文指出，西方众多的盈余管理研究是建立在所有权与经营权相分离和股权高度分散的前提下的。与这种多年来被奉为圭皋的理念相反，在中国、在东亚乃至全世界，大股东控股实际上非常普遍。对中国上市公司而言，不仅大股东一般处于强势控股地位，而且普遍存在所有者缺位、国有股不流通以及最高管理人兼任等现象。正是在这种背景下，大股东和管理人的利益不能通过合法的市场途径自动实现，因此，关联交易和内幕交易就会滋生。不仅如此，上市公司的公众性质和“壳”资源特征，导致地方政府和管理人产生维持或做大上市公司的盈利指标的动机和行为趋向。特殊的股票发行审核制度安排以及上市之后的资格认定制度(如配股、“sT”)也促使公司为了特定利益而甘冒风险，操纵利润。其结果，大股东控制下的盈余管理活动十分普遍，且不仅仅局限在达到特定“刚性”标准和要求上。在国有企业改制过程中，资产重组尽管有它的合理性(如剥离“企业办社会”、“企业办政府”资产等)，但受到额度制和股权设置等制约而逐渐演变成了拟上市公司进行财务包装的重要途径。正是在这种背景下，分析上市公司与它的母公司之间的关系如业绩指标差异等问题及其对公司上市之后的业绩指标的影响就具有十分重大的理论现实意义。
论文接着分析了大股东类型安排问题。这个问题所折射出的是在国有企业公司化改造和国有资产管理体制变革过程中，如何构造国有企业资产的产权主体，解决所有者缺位等问题。不同的产权主体与国有企业改制、国有股权管理、业绩考核方式等相联系。论文考察了政府持股、投资管理公司持股、集团公司持有国家股、集团公司持有法人股以及工厂制企业持股的差别。研究发现，也正是由于这些差别，与集团公司持股的上市公司相比，工厂制企业持股的上市公司的ROE指标在IP0两年之后显著下降。研究还表明，由于特殊的国有企业改制重组形成了上市公司的保护层，法人股占国有股比重与IPO之后的业绩指标变化正相关。
由于拟上市企业通常要经历一个以资产剥离为主要特征的资产重组过程，因而，应计项目等常用的盈余管理计量手段让位于真实资产的分离与组合，结果，在首次公开发行股票年度，上市公司的母子公司业绩指标差异成了衡量拟上市公司财务包装的重要因素。论文发现，在IPO之后第三年末，上市公司ROE指标变化与IP0当年的母子公司业绩指标差异负相关。这意味着，在IPO环节通过资产重组带来的高利润，经过比较长的时间后，发生了逆转，出现了在上市之后公司业绩普遍滑坡的现象。论文也考察了“直通车”等制度的影响，发现“直通车”与IPO次年末的业绩指标变化负相关，即“直通车”上市的公司业绩滑坡更快。
相对而言，公司在上市之后与大股东之间的关系要独立一些。但是，由于大股东控制和最高管理人兼任现象仍然非常普遍，大股东或者身兼母子公司最高职位的管理人具有更大动机帮助上市公司提高利润。正由于普遍存在的大股东控制和最高管理人兼任现象，预测上市公司的未来业绩指标必须考虑上市公司的大股东信息。研究发现，重要的不是上市公司业绩指标本身有助于预测上市公司未来业绩指标，而是母子公司业绩指标差异有助于预测上市公司业绩指标未来的变化。
在详细的背景分析和经验研究的基础上，作者指出，由于计划性的股票发行审核制度安排、特殊的资产重组过程和股权设置模式以及最高管理人兼任等，我国上市公司的盈余管理等活动十分普遍，上市之后的业绩滑坡非常明显。所有这些问题，成了中国证券市场健康发展的重要制肘因素，也呼唤着对证券市场制度、国有企业公司化改造以及公司治理等问题进行深层次的、根本性的改革、完善。